工程机械：关注结构性投资机会
摘要：工程机械板块超额收益与挖掘机销量密切相关挖掘机作为土石方工程机械主要品种，广泛应用于工程项目建设的前期，是工程机械行业主要产品中销量增速最为先行的品种；挖掘机市场景气及其销量增速的变动，对市场对工程机械行业收入及利润增速的预判、以及市场对工程机械板块的估值溢价均有非常重要的影响。我们以工程机械指数累计涨幅与上证综合指数
统计数据显示，当前工程机械板块整体PE（TTM）为11.16倍，PE相当于上证综指整体PE（TTM）的96%，均处于历史偏低水平，下行风险不大。我们预计二季度挖掘机销量增速将触底回升，工程机械板块有望获得超额收益，建议关注结构性投资机会。
工程机械板块超额收益与挖掘机销量密切相关
挖掘机作为土石方工程机械主要品种，广泛应用于工程项目建设的前期，是工程机械行业主要产品中销量增速最为先行的品种；挖掘机市场景气及其销量增速的变动，对市场对工程机械行业收入及利润增速的预判、以及市场对工程机械板块的估值溢价均有非常重要的影响。
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我们以工程机械指数累计涨幅与上证综合指数累计涨幅的差值作为衡量工程机械板块累计超额收益的指标；2007年以来的历史经验表明，挖掘机单月销量同比增速见顶之后的1~3个月内，工程机械板块仍有超额收益，之后跑输上证综合指数，直至挖掘机单月销量同比增速见底之前的1~2个月，工程机械板块超额收益即见底，之后工程机械板块累计超额收益上升直至挖掘机单月销量同比增速见顶之后的1~3个月，如此循环。（注：我们对土石方工程机械中的装载机和推土机销量也做了相同分析，装载机、推土机销量增速变动与工程机械板块超额收益变动的相关性较弱）。
工程机械板块历史超额收益的变动与挖掘机销量增速的变动密切相关，主要是由于，无论是工程机械板块的盈利增速、还是工程机械板块的相对估值水平（相对上证综合指数市盈率），都与挖掘机销量增速呈现较强的正相关性。
挖掘机销量同比增速的变动又与新开工项目计划总投资额增速的变动密切相关；新开工项目计划总投资额累计同比增速的变动领先于挖掘机销量累计同比增速的变动大致11个月，2008年以来相关性很高。新开工项目计划总投资额累计同比增速于2011年3月见底（-23.6%）之后稳步上升，并于2011年8月至2012年3月维持在23%左右的水平。
目前我国新开工项目储备充足，资金需求量大，需关注项目施工所需中长期信贷资金能否真正落实、从而带动挖掘机及其他工程机械产品销量同比增速见底回升。
二季度：流动性环境偏正面+地产销量边际改善+*策微调托底基建投资
二季度*策适度宽松
存款准备金调整对货币供应的影响一般有半年左右的时滞，去年11月和今年2月央行两次下调存款准备金率，货币*策预调微调对货币供应的影响将在今年二季度内显现，M1领先指标有望出现触底反弹，中性偏正面的流动性环境将在二季度内延续。
3月新增信贷1.01万亿元，超出市场预期，但中长贷比例仍延续下滑，信贷对实体经济的支撑力度不强；一季度累计新增信贷2.46万亿元，达到了全年30%的目标。新增信贷超预期使近期存款准备金率调降的预期的回落，但由于信贷呈现结构性疲软，企业投资意愿仍较低，二季度仍有降准可能。
经济延续放缓，且地产销售仍处于萎缩状态，二季度可能继续出台适度宽松的*策以对冲地产调控对实体经济的负面冲击风险，包括货币定向宽松*策以及结构性积极财**策等。今年以来，平台贷、开发贷和首套房按揭贷款*策相比去年已出现明显松动。
地产行业二季度信贷改善环境有望延续
一季度房地产行*调控依然从紧，但是加强了对普通商品房（保障房建设）开发贷以及居民购买首套房的按揭信贷支持。信贷改善支撑商品房销量超季节性环比回升，3月全国商品房销售面积降幅收窄，其中重点城市销售面积同比出现回升。
据兴业研究所地产组观点，二季度*策将延续指向增加商品房有效供给并满足合理需求，信贷*策的改善在二季度有望延续，销量将持续温和复苏；但由于开发商资金链压力大、且行业仍处于去库存周期，二季度大概率上将出现"量涨价滞"或"量价微涨"（销量同比、价格环比），而新开工将同比下降，在建面积增速和投资增速在二季度仍将延续放缓。
二季度销量同比增速将边际改善，一般情况下新开工面积增速滞后销售面积增速约3个月，新开工的底部或在二季度末或三季度初出现，从而地产行业景气调整有望传递到上游工程机械行业。
*策将预调微调托底基建投资
去地产化过程中为了稳增长，*策有必要对基建投资进行适度托底，且基建投资、中央投资及新增信贷里中长期贷款的占比均处于历史低位，提升空间大；二季度工程机械的市场环境有望边际改善。
?据兴业研究所宏观组观点，国内经济增速将延续放缓已得到市场共识；地产行*调控效果逐步显现、基建和制造业投资增速呈明显下滑趋势，中央投资持续负增长，同时内需和出口短期内对经济的边际拉动效用较弱，*策有必要对投资进行适度托底。房地产投资和制造业投资由于去库存和资金压力以及房地产行*调控，二季度投资增速大概率上将延续放缓。而基建投资、中央投资及新增信贷里中长期贷款的占比处于历史低位，且保障房、高铁、高速公路、水利等基建项目投资的*策调整余地较大。基建投资同比增速有望小幅回升，二季度固定资产投资的同比增速有望边际改善。
?温总理在4月初调研期间重申*策"预调微调"，要确保有拉动效应的基建项目顺利开工。同时，发改委近期有意加快项目审批。据调查，受益于配套资金逐步落实，近期80%的高铁停工在建项目已开始复工，全年5,000亿元的铁路投资保障目标虽较2011年下降15%，但仍比月同比58%的降幅有很大改善。
随着财*拨款逐步下放重点项目（事实上，一季度固定资产投资国家预算内资金来源增速已开始回升），二季度项目陆续开工将推动工程建设资金需求的复苏，同时也将推动挖掘机等工程机械设备的开机情况（工作率和平均工作时长）逐渐好转，对工程机械销量的实质性影响将在二季度末及三季度显现。
*策托底效应的逐步显现将有效强化市场对工程机械板块的估值溢价和对其盈利变动的预判。
"产能利用率、库存周转、客户黏性"保卫战持续升级
行业中长期面临去产能化和竞争再均衡
我国工程机械行业中长期面临的主要问题在于国内需求增速放缓，而供应端产能扩张过大且行业竞争业态无序化，同时海外扩张距离出口成长阶段仍有较大差距。
工程机械厂商短期面临市场份额激烈争夺战，中长期将面临去产能化和竞争结构再均衡，需通过并购或退出消化过剩产能；尽管目前工程机械行业市场集中度已较高，主要工程机械产品CR5均超过50%，但行业仍将加速洗牌、行业集中度仍将上升，届时各细分产品领域的龙头企业的定价能力及盈利能力将进一步增强。
在行业景气调整阶段，企业保卫战持续升级，体现在：
为保增长率，企业市场份额争夺战火热；同时新机交易的优惠条件对客户的吸引力大幅上升，资金充裕的公司占据绝对优势，而其余公司也冒着资金周转风险"保卫"市场份额，都面临着较高的回款风险。
为保毛利率，产能利用率需要维持在较高水平，增大去库存阻力。
上半年企业加快库存周转并回笼资金非常关键，否则下半年将失去资金优势和应对产品景气更迭的灵活性。
在产品后市场（维修和服务、二交易、以旧换新等）规模快速发展的背景下，新机市场份额对于企业抢占后市场先机、增强客户黏性至关重要。
行业延续"抢钱、抢人、抢地盘"格局
我们维持未来三年行业将延续"抢钱、抢人、抢地盘"竞争格局的判断，激烈的市场份额争夺战将逐步导致行业整体毛利率下行、期间费用率上升、资产减值损失增加、现金流恶化等。其中，规模"弱"者盈利能力及业绩增速波动将加大，而规模"强"者将得以维持稳定或获取更强的议价力，业绩表现将延续分化。
一季度工程机械行业上市公司业绩增速已明显分化，根据我们预测或公司一季度业绩预告，三一重工和中联重科扣除非经常性损益后的净利润预计将同比持平甚至正增长，而柳工、厦工股份、山推股份等公司扣除非经常性损益后的净利润同比降幅基本上超过50%。
此外，激进销售对未来需求提前透支或将加剧后期行业增速恶化的风险。
二季度市场环境面临边际改善，建议关注结构性投资机会
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统计数据显示，当前工程机械板块整体PE（TTM）为11.16倍，PE相当于上证综指整体PE（TTM）的96%，均处于历史偏低水平，下行风险不大。
掘机销量增速将于二季度触底回升，工程机械板块有望获超额收益。二季度我们对工程机械行业中性偏乐观，但预计二季度之后对中长期风险的关注以及数据可能不达预期将再次成为重点。上文已经提到，二季度将延续中性偏正面的流动性环境，商品房销量增速将边际改善，同时*策预调微调托底基建投资，都将有利于改善工程机械市场环境，销量将出现阶段性反弹；同时去年4月起工程机械市场景气开始下行，今年二季度的同比基数相比3月较低，我们预计二季度挖掘机销量增速将触底回升，工程机械板块有望获得超额收益，建议关注结构性投资机会。我们将密切跟踪下游工程量的恢复情况以及挖掘机的开机情况。
二季度仍然建议关注业绩保障性较高、具备行业强势整合能力的龙头公司三一重工和中联重科。以4月13日收盘价计算，三一重工PE分别为10.7倍和8.9倍，中联重科PE分别为8.4倍和7.0倍，维持对两家公司"推荐"的投资评级。