来源：市值风云
作者
扶苏
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小白
新型冠状病毒在全球范围内的大流行，使口罩、呼吸机等医疗器械面临着供不应求的局面。
在美国，包括福特（F.N）、通用汽车（GM.N）、特斯拉（TSLA.O）在内的汽车制造巨头，纷纷加入了制造呼吸机的大军。
特斯拉此前表示，将与美敦力（MDT.N）合作生产呼吸机。
最近，苹果最大代工商富士康（.TW、.HK）也表示，计划与美敦力合作生产呼吸机。
而美敦力，就是本文要分析的、目前全球最大的医疗器械公司。
美敦力在上个月已表示，已经将产量提高了40%，并计划将呼吸机的产能和市场供应提高一倍以上。
一、全球医疗器械行业概况
1、价格下行是行业未来趋势
中国医疗器械行业的特点是起步晚、发展快。
数据显示，中国医疗器械市场规模在年已超过亿元人民币，较年几乎翻了一番。
在此期间，年市场规模的同比增长率高达20%。
相比之下，以欧美发达国家为代表的全球医疗器械市场已经进入稳定增长的阶段。
毕马威的预测数据显示，全球医疗器械销售额在-年的年均复合增长率仅为5.2%。
毕马威认为，医疗器械价格下行压力在当前乃至未来都将如阴霾般长期笼罩这一行业。
毕马威在报告中称：“仅仅靠制造设备，然后通过分销商销售给医疗服务机构的日子已不复存在。”
“当前，全球政府都在力求降低医疗成本，医院这一医疗体系中成本最高的部分。”
“政府希望在医疗器械上减少支出，医院在取得更好的治疗效果方面提供更大的价值。很多采购的决定权已从医疗机构向经济决策者转移。”
风云君颇为认同毕马威对全球医疗器械行业未来走向的预言。
“医疗器械企业发展前景看似乐观，然而医疗成本难以为继，加上有新竞争力量参与，预示了行业未来的格局可能将发生改变……”
“要保持领先地位就要提供超越设备的价值，解决医疗问题，而非仅仅有所贡献。”
2、全球医疗器械市场仍由欧美企业主导
在中国，前三大医疗器械公司分别为迈瑞医疗（.SZ）、迪安诊断（.SZ）和乐普医疗（.SZ）。
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在全球，前三大医疗器械公司分别是美敦力、强生（JNJ.N）旗下的医疗器械子公司DePuySynthes和赛默飞世尔科技（TMO.N）。
在全球前十大医疗器械公司排名中，目前尚未出现中国公司的身影。
即使是中国目前收入最高医疗器械公司迈瑞医疗，以其年收入（约23.5亿美元）计，与上述排行榜的第10名史赛克（SYK.N）年亿美元的收入相比，差距仍然非常大。
据毕马威预测，直至年，美国仍然是全球最大的医疗器械市场，预计年市场规模为亿美元。中国届时是全球第二大市场，预计年市场规模为亿美元。
这意味着未来10年内，全球医疗器械市场很大可能仍由欧美公司主导。
风云君认为，这时候研究一家全球医疗器械市场的龙头企业，正当其时。
接下来请出我们今天的主角——美敦力。
二、全球医疗器械行业两大巨头：美敦力强生
1、美敦力：取代强生成为行业龙头
美敦力是目前全球最大的医疗技术、服务和解决方案公司。
公司成立于年，总部设在爱尔兰都柏林，服务于全球医院、医生和患者。
主要产品涉及的领域包括：
心律失常、心血管疾病、高级和一般外科护理、呼吸系统和监测解决方案、肾脏护理、神经系统疾病、脊柱疾病和肌肉骨骼创伤、泌尿系统和消化系统疾病、耳鼻喉和糖尿病。
值得一提的是，美敦力是从年才开始成为全球最大的医疗器械公司。在此之前，坐在这一宝座上的是强生。
没错，就是我们相当熟悉的、常年占据超市日用品货架的强生。
强生旗下有三大部门：制药（Pharmaceutical）、医疗器械（MedicalDevices）、消费者（Consumer）。
我们日常熟悉的强生沐浴露和爽身粉产品，属于强生的消费者业务。这其实只是强生收入占比最小的部门，年收入占比为13%。
医疗器械是强生的第二大部门，年收入为亿美元，占总收入的32%。
强生的医疗器械业务涉及骨科、外科、介入治疗（心血管和神经血管）和眼科。
我们日常较为熟悉的强生一次性隐形眼镜产品也属于该部门。
美敦力之所以取代强生，坐上全球医疗器械行业龙头的宝座，得益于年的一项收购。
年1月26日（该时间点处于美敦力的财年），美敦力宣布完成对Covidien的收购，这笔交易的现金加股票对价约亿美元。
Covidien是一家全球知名的医疗保健产品开发、生产和销售企业。
据美敦力披露，截至年9月26日（该时间点处于美敦力的财年），Covidien在当年约前10个月的收入为亿美元。
考虑到Covidien是从美敦力财年四季度起开始并表，而美敦力财年的全年收入为亿美元。可估算出，Covidien在被收购前，年收入规模约为美敦力的一半。
财年，由于Covidien全年并表，美敦力当年收入同比大增42.3%，至亿美元。这是美敦力有披露记录以来的最高年收入增速。
除了财年和财年由于并表Covidien的原因外，在其余年份，美敦力的年收入仅保持着低个位数的增速。
虽然，美敦力的收入在财年开始突破亿美元，但当年的收入同比增速仅为0.8%。
财年，美敦力全年收入亿美元，同比增长2%。
财年前三季度，美敦力收入为亿美元，较去年同期增长2.3%。
2、收入内生增长缓慢
事实上，全球医疗器械的两巨头——美敦力和强生，近年来除发生重大收购的年份外，其余年份的收入均维持着低个位数的同比增速，甚至是负增长。
强生的医疗器械部门在-年收入的CAGR为-1.1%。
期间，强生还多次剥离医疗器械部门旗下业务，包括-年剥离的Ortho临床诊断业务（Ortho-Clinicaldiagnostics）和Cordis业务。
美敦力近年来较大的剥离则发生在年（该时间点处于美敦力的财年）。
年7月，美敦力宣布完成了患者护理、深静脉血栓、营养不良等业务的剥离。被剥离的产品包括牙齿和动物健康、图表纸、伤口护理、失禁、测温、围产期保护、采血等。
总的来说，业务线较多、收入体量大、内生增长缓慢、增长受并购和剥离影响明显，是美敦力和强生这两家全球医疗器械巨头当前的共同特征。
近年来，两家公司都在不断调整现有的产品组合，剥离部分业务，并且积极寻求收购合适的新业务和技术。
这也符合美敦力在财报中所说的：
“我们所参与的市场受到迅速的技术进步的影响。不断改进现有产品和引进新产品是保持市场领导地位的必要条件。”
同时，即便作为全球医疗器械行业第一大龙头，美敦力也感受到市场竞争的巨大压力：
“我们在全世界多个国家的治疗和诊断医疗市场上竞争。这些市场的特点是由于科学和技术的进步而变化迅速。”
“我们的产品线面临多种竞争对手，从拥有多条业务线的大型制造商，到提供有限产品选择的小型制造商。”
“我们还面临着来自其他医疗服务提供商的竞争，比如制药公司。”
此外，毕马威在其行业报告中提到的观点，即各国政府寻求降低医疗成本的行为，加剧了医疗器械公司之间的竞争。这一点在美敦力的财报中同样有所体现：
“在当前管理式医疗的环境中，出于经济动机的客户、医疗服务提供者之间的整合、竞争加剧和报销率下降，我们越来越需要在价格的基础上进行竞争。”
“政府和私营部门采取措施，以限制医疗费用的增长，包括价格管制、竞争定价、招标投标机制、保险和支付政策、比较治疗效果、技术评估和管理式医疗保健。”
“医院也在寻求通过各种机制来降低成本，例如集中采购、限制可能参与采购计划的供应商的数量。”
“客户对我们产品的价格越来越敏感。”
总的来说，市场参与者的数量日趋增加、技术更新迭代的速度加快、全球各地区医疗政策的收紧……这些因素使得当前医疗器械公司的日子越来越不好过。
三、收购Covidien前后，业务变化较大
财年，由于收购Covidien，美敦力重新组织了其收入报告结构。
收入部门从之前的3个增加到4个，分别为：
（1）心血管部门（CardiacVascularGroup）；
（2）微创外科部门（MinimallyInvasiveTherapiesGroup）；
（3）恢复治疗部门（RecoveryTherapyGroup）；
（4）糖尿病部门（DiabetesGroup）。
其中，来自Covidien的大部分业务都被纳入新成立的微创外科部门。
因此，财年，Covidien全年并表后，微创外科部门的收入占比一跃至33.2%，成为公司的第二大部门，仅次于心血管部门。
不过，微创外科部门的收入占比从财年开始降至30%以下，原因即上文提到的剥离。美敦力在当年剥离的患者护理、深静脉血栓、营养不良等业务主要来自该部门。
财年，公司部门按收入占比排名依次为：心血管部门（收入占比37.7%）、微创外科部门（收入占比27.7%）、恢复治疗部门（收入占比26.8%）、糖尿病部门（收入占比7.8%）。
财年前三季度，公司各部门收入占比与去年同期相比，并无明显变化。
四、四大业务解析
（一）心血管部门
1、美敦力的最大业务起家业务
我们先从公司历年来收入占比最高的心血管部门（CardiacandVascularGroup）说起。
这是美敦力的起家业务。
美敦力成立于年，医院维修出故障的医疗设备。
在上个世纪60年代以前，心脏起搏器通常用于病人的术后护理。当时的心脏起搏器是装在推车上的一个大而笨重的盒子，并且需要连接电源插座。
受此启发，美敦力在年发明了世界上第一台可穿戴式的体外心脏起搏器。该起搏器使用外部电池供电，体积也大大缩小。
-财年，心血管部门收入的CAGR为4.8%。
该部门收入在财年、财年和财年的增速较快，达到高个位数百分比。
然而，该部门收入增速自财年开始放缓。
财年，心血管部门收入为亿美元，较去年同期增长1.3%，是财年以来的最低年同比增速。
财年前三季度，心血管部门收入为84.6亿美元，较去年同期仅增长0.1%，接近零增长。
心脏血管部门包括三个子业务：
（1）心脏节律及心衰业务（CardiacRhythmHeartFailure）；
（2）冠脉及结构性心脏病业务（CoronaryStructuralHeart）；
（3）主动脉及周围血管业务部（AorticPeripheralVascular）。
其中，收入占比最高的是心脏节律及心衰业务。但该业务的部门收入占比近年来下降明显，从财年的56.6%降至财年的50.8%，于财年前三季度为49.6%。
部门收入占比第二的是冠脉及结构性心脏病业务，且总体上较稳定，财年和财年前三季度的部门收入占比分别为32.4%和33.6%，与财年的33.4%相比变动不大。
主动脉及周围血管业务的部门收入占比最小，但总体上增长最快。财年和财年前三季度，该业务的部门收入占比分别为16.7%和16.8%，较财年提升逾6个百分点。
2、雅培是强大竞争对手
部门收入占比最高的心脏节律及心衰业务表现不佳，是导致整个心脏血管部门自财年以来收入增速明显放缓的主要原因。
-财年，心脏节律及心衰业务收入的CAGR为2.9%，明显低于期间整个部门收入的CAGR（4.8%）。
财年，心脏节律及心衰业务的收入为58.5亿美元，同比下跌1.6%。
财年前三季度，心脏节律及心衰业务收入较去年同期继续维持负增长，同比下跌2.2%，至42亿美元。
美敦力在财报中表示，心脏节律及心衰业务收入的持续下跌是因为CRT-D和LVAD两款产品表现不佳，并提到其中的重要原因之一是竞争对手的产品在美国上市。
公司心脏节律及心衰业务专注于心律失常和心力衰竭的治疗，其产品包括：植入式心脏起搏器、植入式心律转复除颤器、植入性心脏再同步化治疗装置、房颤消融产品、微型植入式心脏泵、心室辅助装置等。
公司所提到的CRT-D（CRT除颤器），是心脏再同步化治疗装置（CRT）的一种。
LVAD则是一种左心室辅助装置，即HVAD系统。该系统主要适用于不适合心脏移植的晚期心力衰竭患者，可以帮助心脏泵血，增加流经身体的血液量。
（来源：雅培